Le point sur les marchés financiers mars 2024

Vendredi 15 mars 2024

Marchés Financiers

Les données macroéconomiques de février ont été contrastées, restant globalement positives aux États-Unis mais mitigées en Europe. Une légère amélioration a été notée du côté des économies émergentes. La désinflation s'est poursuivie tant aux États-Unis qu'en Europe, mais de façon moins rapide que fin 2023. Les actions ont continué leur progression, tandis que les rendements obligataires ont poursuivi leur rebond entamé en janvier.

Zone Euro :

En février, malgré la persistance d'une conjoncture économique morose, certains indicateurs ont apporté des lueurs d'espoir. Si l'indicateur PMI¹ manufacturier est resté en territoire négatif avec une légère détérioration par rapport à janvier, son homologue portant sur les services (ISM) est revenu au point neutre après six mois en territoire négatif. De plus, l'indice IFO allemand a légèrement progressé, bien que demeurant à un niveau modeste (l’indice IFO évalue le climat du monde des affaires en Allemagne). L'enquête Bank Lending Survey de la BCE a indiqué que le rythme de dégradation de l’offre et de la demande de crédit s’était atténué fin 2023 par rapport aux trimestres précédents. Le taux de chômage est resté stable en décembre, au plus bas depuis la création de la zone euro, à 6,4%. L’inflation a continué de ralentir, mais plus progressivement que fin 2023 : la hausse sur 12 mois de l’indice global des prix à la consommation s’est réduite à 2,8% en janvier (après 2,9% en décembre), celle de l’indice sous-jacent à 3,3% (après 3,4%), soit une décélération un peu inférieure aux attentes. 

Etats-Unis :

Les indicateurs économiques récents ont révélé une activité toujours robuste. Les indicateurs du climat des affaires ont été encourageants, avec une légère contraction signalée par l'ISM manufacturier, revenant à son plus haut niveau depuis octobre 2022, et une forte expansion dans le secteur des services. Le rapport sur l'emploi de février a dressé un tableau plus mitigé de l’économie. Les embauches et les salaires ralentissent mais restent sur un niveau encore trop élevé pour la Fed et le taux de chômage est remonté à 3,9%. La normalisation du marché du travail américain reste donc très graduelle et surtout non linéaire. D’autres données réelles, telles que les ventes au détail de février, ont été en-deçà des prévisions, incitant à la prudence pour les mois à venir. En février, l'inflation totale et l’inflation sous-jacente (indices CPI) ont légèrement dépassé les attentes, atteignant respectivement +3,2% et +3,8% en glissement annuel. L'inflation énergétique a surpris à la hausse malgré la baisse des prix sur les marchés de gros, tandis que l'inflation alimentaire continue de décroître. La composante logement, source d'inquiétudes le mois précédent, offre des perspectives de désinflation.

Chine :

Alors que la Chine connaît des pressions déflationnistes, la PBoC (Banque populaire de Chine) a réduit le taux préférentiel des prêts à 5 ans (LPR²) de 25 pb, soit plus que prévu (15 pb). Cependant, elle a maintenu le LPR à 1 an inchangé à 3,45 % alors que le marché prévoyait une baisse de 10 pb.

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

Banques Centrales :

En Zone Euro et aux US les banquiers centraux confirment qu'ils préfèrent le scénario de la baisse tardive des taux directeurs plutôt que celui de la baisse prématurée.En effet, en révisant assez sensiblement son scénario macroéconomique, notamment d’inflation dans un sens plus favorable, la BCE a indiqué que ses perspectives étaient désormais compatibles avec l’atteinte de son objectif de 2%. Elle pourrait donc dorénavant être amenée à baisser les taux directeurs prochainement. Mais, pour l’heure, bien que l’inflation ait évolué dans la bonne direction, la BCE estime qu’il demeure encore trop d’incertitudes sur son retour durable vers la cible de 2%. Avant d’agir, elle souhaite disposer de plus de d’informations macroéconomiques, notamment sur l’évolution des salaires et des bénéfices des entreprises, des données dont elle disposera d’ici 3 mois, ce qui nous conforte dans notre scénario d’une première baisse des taux directeurs lors de son comité de juin, pas avant.

Aux Etats-Unis, Jerome Powell a confirmé que la Fed avait également besoin de plus de temps pour disposer de davantage de données avant d’agir, comme l’indique le compte rendu du dernier comité de la Fed. En effet, lors de cette réunion, les responsables de la Réserve Fédérale américaine ont exprimé des craintes sur une baisse prématurée des taux d'intérêt, préférant une approche prudente face à une inflation incertaine. Soulignons que depuis le début d’année nous avons assisté à une réévaluation importante du nombre de baisses de taux pour 2024, qui est passé de près de 7 à la mi-janvier à environ 4 aujourd'hui. Ainsi la première baisse a été repoussée à juin ou juillet. De telles attentes sont dorénavant plutôt alignées avec celles des projections avancées par la Fed et semblent plus proches du discours tenu par les membres de la BCE. A contre-courant, la Banque Centrale du Japon, prépare le terrain pour de prochaines hausse des taux.

Taux :

Depuis le début de l’année, nous avons observé que l'appétit est bien présent pour les émissions primaires d’obligations souveraines (Etats de la Zone Euro) sur ces niveaux de taux absolus. Le retour des investisseurs internationaux sur ce marché a soutenu la demande et permis le « front-loading³» des émetteurs. Ainsi, l'Espagne a réalisé quasiment 50% de son programme net en un peu plus de 2 mois. Les taux des obligations d’Etat ont nettement progressé depuis le début de l’année compte tenu d’un chemin de désinflation bien moins marqué qu’attendu et de discours des banquiers centraux affichant une certaine prudence quant à la baisse de leurs taux. Ainsi, le rendement du Bund allemand à 10 ans a évolué de 2% à 2,45% sur les deux premiers mois de l’année, avant de revenir à 2,30% après la réunion de la BCE du 7 mars dernier. De même, l’inflation américaine a surpris les investisseurs financiers, provoquant une nette poussée haussière sur les taux souverains et un regain d’aversion au risque dans le sillage des taux réels américains à 10 ans qui atteignent de nouveau 2%. Le rendement du T notes US à 10 ans a progressé de 0,40% en janvier et février et s’inscrit aujourd’hui un peu plus bas à 4,10%.

Dans ce mouvement de hausse des rendements, les échéances courtes ont plus rebondi, en lien avec la prudence à venir quant à la date de la première baisse des taux directeurs et le rythme de l’assouplissement monétaire qui suivra. L’inversion de la pente des taux s’est ainsi accentuée, le segment à 2 ans s’inscrivant de façon plus marquée au-dessus de celui à 10 ans. Parmi les obligations souveraines euro, celles des pays périphériques, en particulier de l’Italie, ont surperformé l’Allemagne en lien avec l’appétit pour le risque observé en ce début d’année. Le marché du crédit a pris un excellent départ cette année avec des montants records d’émissions primaires qui ont été très bien absorbées (la sursouscription a parfois atteint 10 fois le montant émis) par les investisseurs, ce qui  souligne encore l’appétence pour cette classe d’actifs. En effet, le contexte de rendements élevés associés à une perspective de baisse des taux de la part des Banques Centrales nourrit l’intérêt des investisseurs pour ces obligations.

Dans nos portefeuilles nous avons globalement maintenu une sensibilité aux taux d’intérêt supérieure à celle de nos indices de référence, tout en restant flexibles afin de profiter de la volatilité des marchés qui permet des prises de positions plus tactiques. Nous avons également maintenu notre exposition sur la dette émergente. En raison de fondamentaux solides et de valorisations intéressantes, nous maintenons une surpondération sur les émetteurs européens de bonne qualité. Ces investissements sur les obligations privées nécessitent néanmoins d’être sélectifs sur la qualité et la liquidité de l’émetteur, ils permettent ainsi de bénéficier du portage attractif de cette classe d’actif.

Actions :

Depuis le début d’année, les investisseurs ont intégré un scénario de « soft landing⁴ », entrainant à la hausse les marchés d’actions. Au 13 mars, les principaux indices d’actions ont gagné entre 1,5% pour le Footsie britannique (en livres sterling) et 12% pour l’indice japonais TOPIX (en yen). En moyenne, les marchés développés ont progressé de 7% selon l’indice MSCI World (en dollar) tandis que les marchés émergents se sont contentés de +2,6% selon l’indice MSCI Emerging Markets (en dollar). L’indice pan-européen STOXX Europe 600 a progressé de près de 9% (en euro). En Europe, les secteurs des services aux collectivités et de l’immobilier ont été pénalisés par la tendance haussière des taux d’intérêt. Ils perdent respectivement 6,8% et 6,2%. Les ressources de base sont également sous pression (-7%), à cause, notamment, de la faiblesse persistante de la croissance chinoise. Le secteur des technologies, qui devrait lui aussi être freiné par la remontée des taux d’intérêt, surperforme pourtant l’ensemble du marché (+13,6%), soutenu par la vogue de l’intelligence artificielle. L’automobile (+11,6%) et le secteur du tourisme (+10,7%) tirent également leur épingle du jeu.

En ce début d’année, nous sommes passés légèrement surpondérés sur les marchés actions de la zone euro car le rebond des indicateurs PMI semble marquer le point bas de l’activité économique. En outre, la valorisation des actions reste attractive dans la zone euro et leur décote s’est amplifiée par rapport aux Etats-Unis. Si la saison des résultats s’est avérée moins positive en Europe qu’aux Etats-Unis, la majorité des entreprises européennes de qualité a affiché des résultats en ligne ou supérieurs aux attentes. Elles pointent vers un rebond de la croissance de leur chiffre d’affaires au deuxième semestre. En contrepartie, nous avons réduit l’exposition aux pays émergents, défavorisés par le contexte géopolitique. De plus, la Chine peine à redynamiser son économie faute d’un plan de relance ambitieux. Les derniers chiffres publiés en Chine montrent des exportations toujours faibles, une consommation des ménages atone et un secteur immobilier qui reste sinistré malgré les efforts des autorités chinoises pour assainir la situation des promoteurs et relancer la vente de logements.

Sur le plan sectoriel, nous conservons une approche équilibrée entre les secteurs cycliques et défensifs⁵ ainsi qu’entre les styles de gestion⁶ « value » et « croissance ». L'exposition au style « croissance » a toutefois été accrue par le biais d’un renforcement du secteur technologique, qui a vu le plus de surprises positives sur les bénéfices publiés et dont les valeurs devraient continuer à afficher des perspectives de croissance solides tirées notamment par le fort développement de l’intelligence artificielle. A contrario, nous avons préféré sortir totalement notre exposition au secteur des services aux collectivités malgré la baisse observée depuis le début d’année. Les perspectives ne nous semblent toujours pas favorables dans un contexte de remontée des taux, de chute des prix du gaz et de l’électricité, et de révisions à la baisse des perspectives 2024 communiquées lors des publications de résultats. Nous avons également allégé le secteur des matières premières face à la reprise anémique de l’économie chinoise, pénalisée par la crise persistante de son secteur immobilier.  Parmi les secteurs cycliques, nous conservons notre exposition au secteur automobile qui présente une décote de valorisation excessive par rapport au marché. Les publications d’entreprises du secteur se sont avérées majoritairement au-dessus des attentes avec notamment une résilience plus forte qu’attendue des marges qui devraient pouvoir soutenir une nouvelle progression des titres.

¹PMI, pour Purchasing Managers Index, est un terme générique pour désigner des indices établis à partir d’enquêtes mensuelles auprès des directeurs d’achat des grandes entreprises des principales économies mondiales.

²LPR, Loan Prime Rate, est le taux d’intérêt prêteur de référence en Chine.

³Le « front-loading » est le fait pour les émetteurs d’obligations de profiter des bonnes conditions de marché pour émettre plus que nécessaire. En cas de tensions à venir, les émetteurs sont ainsi en avance sur leur programme d'émissions et peuvent attendre que les tensions s'apaisent.

⁴Le « soft landing » signifie atterrissage en douceur, notamment lorsque l’économie de tel pays ou tel secteur de l’économie connaît une phase de croissance ralentie, sans entrer en récession. C’est généralement l’objectif que vise une banque centrale qui relève son taux directeur pour freiner l’inflation.

⁵Un secteur cyclique est un secteur qui va suivre les fluctuations de l’économie alors qu’un secteur défensif est peu affecté par les fluctuations économiques.

⁶Le style de gestion « croissance » se destine à rechercher les entreprises offrant un important potentiel d'accroissement de leurs bénéfices et de l'autre côté, le style « value », à sélectionner des entreprises sous-évaluées par le marché.